“黑天鹅”降临 央行“双降”防叠加效应
来源：二十一世纪经济报道 作者：杜艳 时间：2008-09-17
9月15日，有94年历史的世界顶级投行美林公司宣布被美国银行收购，而拥有158年历史的雷曼兄弟则启动申请破产程序，至此，美国五大投行中有三家垮台。
此前，前美联储主席格林斯潘表示，这将是百年一遇的金融危机。而正如作家塔勒布在《黑天鹅》一书中所言，“黑天鹅”——即不可预测的重大稀有事件，出现在意料之外，却又将改变一切。
这些消息释放后不到几个小时，中国央行出人意料的举动让世界确信，危机已经不再只是华尔街的焦虑。
当天傍晚17时，中国央行宣布：9月16日起，下调一年期贷款基准利率0.27个百分点；9月25日起，下调除中、农、工、建、交五大行和邮政储蓄银行之外的所有银行的存款准备金率1个百分点，汶川震区法人机构下调2个百分点。
这一完全颠覆了此前“从紧”基调的大手笔举措。
此后的这个夜晚，变得不再平静。疯狂的电话、频频的短信，打破了赏月的雅兴。几乎所有人在相互询问：从紧的货币政策变了？
恐慌的市场
正如大家所预期的一样，9月16日的市场表现异常显著，甚至在一定程度上超出了此前的预期。
继美股周一暴跌，道指创近7年来单日最大下跌点数和跌幅外，中国的A股市场也几乎全线下跌，沪指一举跌破2000点，收于1986.64点。当天，银行股几近全部低开跌停。其中，工行跌幅达到9.95%，中行跌幅9.97%，建行跌幅9.94%、交行跌幅9.81%、招行跌幅9.97%、民生跌幅9.89%、兴业跌幅9.99%。
面对银根放松的明确信号，这种暴跌在一定程度上超出了市场的预期。
汇丰中国区首席经济师屈宏斌认为，虽然下调贷款基准利率和放松准备金，对于股市是个大的利好，但是由于受到国际利空消息的影响，央行的托市措施，依然难抵市场对宏观基本面的悲观预期，“如果没有这一举措，也许市场会跌得更惨”。
就在股市的一片绿色考验着市场信心的同时，各大商业银行的相关行务分析会议正在紧锣密鼓地召开。
张家口市商业银行一高管告诉记者，他们一上午都在召开行务会议，专门研究“新政”，探讨国家的宏观调控会有怎样的微调，希望对比分析，让各部门拿出相应的对策来。
另外，某大型国有商业银行公司业务部总经理也告诉记者，他们下午2点就开始召开部门领导会议，研究新的政策导向。
在高管们对宏观政策分析研读的同时，这些机构的交易员们，已经在不断变化的货币市场价格中，感受着市场对政策的预判。
9月16日，迎来了债市的“大牛”行情。各期限债券收益率出现恐慌性下跌，跌幅达到今年以来的最大单日水平，各档均下跌20-30个基点。其中，跌幅最大的为5年期金融债，收益率从前一交易日的4.4%，直降到4.05%；7年期国债的收益率从前一交易日的3.7%，直降为3.5%。
中信证券某债券分析师认为，这一行情一方面说明，各投资机构预期未来经济下滑，通胀下降，开始大幅补仓，另一方面也说明，市场已经结束未来的加息预期，而调整为降息。
在金融机构作出种种部署与操作调整的同时，央行在9月16日并没有“等闲视之”。
当天，央行在货币市场展开了空前的大手笔净回笼操作。在当天只有区区100亿元央票到期的情况下，央行反其向而行之，发行一年期央票1450亿元，同时，正回购操作400亿元，累计净回笼达到1700多亿元。
同时，央行着力减轻降息对于人民币贬值的负面冲击。16日，央行公布的人民币兑美元中间价定于6.8203，较前一交易日的中间价大幅提升255个基点(前一交易日为6.8458)。但是，央行的“苦心”并没有得到市场的体谅，开盘之后，人民币兑美元汇率一路走低，盘尾收于 6.8455。创下了单日中间价与市场交易价的巨幅落差纪录。
谁倒逼了央行？
股市、债市、汇市的巨幅震荡显示，“双降”政策的出台超出了市场此前的预期，而在短时间内集中消化“重政”的结果，就是各市场的超调行情。
值得一问的是，在前期无任何征兆的情况下，谁倒逼了央行迅疾出手？
国务院发展研究中心一资深研究人士指出，目前大家对于经济基本面的分歧非常大，“经济是不是已经坏到了需要央行出手的地步”，是争论的焦点。
争论的激烈程度在此前三周已经有所显现。
当时，JP摩根的一份宏观研究报告中曾提出，防止经济下行风险，央行可能会在今年底或明年初下调银行存款准备金率0.5个百分点，而截至明年底可能会下调2个百分点。
此言一出，即得到市场猛烈炮轰。分析师们觉得这像“太阳从西边出来”一样不可能，而宁愿相信它是“利益的代言”。
这部分人的论据是，从8月份公布的数据看，市场并没有像年初预期的那样坏。
8月份，中国的CPI在维持了1年多的高位后首度下调到4.9%；中国的投资增长速度在7月份的基础上略有上升，1-8月增长27.4%；尽管8月的出口增长放缓至21%，但是贸易顺差依然达到286.9亿美元，创历史新高；消费仍然强劲，实际增速超过15%。
从这个角度说，这并不支持央行立即做出货币政策转向的调整。
但另一部分人则认为，利好数据的表现背后，增长放缓的风险已然扩大化，紧缩的货币政策肯定要调整，关键是什么时点调整的问题。
他们的论据是：8月份，工业增加值大幅下滑，从7月份的14.7%下调到12.8%，这纵然有部分是因为奥运停产带来的影响，但中金公司认为，刨除奥运停工效应，7、8月份工业增加值平均增速为16.1%，依然显示经济增速明显放缓。
而且，引以注意的是，工业企业的利润也在大幅下滑。CPI与PPI的倒挂表明，受供大于求和价格控制影响，上游的生产资料涨价并无法向下游传导，而是进一步压缩了工业企业的利润。今年1-5月企业利润增长从去年同期的42%大幅下滑到21%。
另外，从固定资产投资看，更多的靠的是中央投资拉动，而民营力量则在逐步削弱。以民营力量为主的、占固定资产投资近1/4的房地产开发投资拐点已显，8月份单月增长仅为18.9%，创下32个月以来的新低。抛盘、降价的信息在市场间飞速地流传。
在美国次贷危机继续深化、全球经济放缓的同时，中国经济增长会受到多大影响，成为监管层最大的担心。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，政策的调整表明，国家对经济下滑的担忧已经超过了通胀。目前，德意志银行已经将三季度的GDP增长从此前的9.5%下调到9%，而9%正是中国当局所能承受的增长底限。
这是导致央行出手的内部基本面支撑。而对于时点的选择，则来自于“外部的冲击”。
屈宏斌认为：“美林和雷曼事件，是导致央行迅速出手的最直接原因。”
他认为，监管层最担心的就是国内外的“叠加效应”，国内楼市、股市低迷，而美国金融危机继续深化，严重挫伤了市场的信心，这种情况下，需要一种“预防性”的政策来提振信心。
宽松的开始
JP摩根等研究认为，“双降”将会是一连串的货币放松和财政刺激政策的开始，从紧的货币政策将告一段落，而降息和下调存款准备金率可能成为未来的政策选择。
但是，需要看到的是，对于“保增长”的看重，并没有使央行完全放弃抑制通胀的目标，央行对于总需求的控制并没有放松。央行本次政策操作的技术性安排，已经充分显示了这种权衡。
在下调贷款基准利率的同时，央行并没有下调存款基准利率，而“不对称降息”的结果是，央行更着力于满足的是实体经济的信贷需求，而依然对于未来的通胀形势有所担忧。
另外，在运用下调存款准备金率的工具时，央行也选择了“有保有压”的方式，即对于五大行及邮储之外的银行进行下调，这一政策释放的资金为1600亿-1700亿元。
中国银行宏观分析师石磊认为，作出这种结构性安排，一方面显示了央行并不想全面放松货币，而更侧重缓解中小金融机构的流动性压力；另一方面，由于中小金融机构以中小企业为主要服务对象，也显示央行依然倾向于满足“中小企业和震区的流动性资金的需求”。
多家城商行的高管对记者表示，目前信贷需求依然旺盛，而前期紧缩力度已经在相当大程度上影响了实体经济的信贷需求，“信贷的缺口非常大”，这次的放松可谓雪中送炭。
但屈宏斌认为，本次贷款基准利率的下调，在没有信贷放松新举措的情况下，政策调整的信号作用大于实际放松的意义，短期内对银行的影响不会很大。
石磊也认为，货币政策真正放松的信号来自两方面：一是存款基准利率下调，二是信贷额度控制的放松。
但目前来看，央行似乎更倾向于“抛出信号，观察影响”。
一个例证是：为了避免货币放松的巨大冲击，央行在9月16日的公开市场操作中异常加大回笼力度，单日净回笼达到1700亿元，仅此一项已经全额对冲了本次存款准备金下调释放的流动性。
马骏认为，由于这些政策的出台，只是部分抵消了经济下滑的风险，而不会阻挡下滑的趋势，因此这可能只是一个货币政策放松的开始，未来的2年内下调准备金率和信贷额度的放松都是可期待的，而存款利率的下调也是可期待的。
从16日的市场表现看，已经强烈反映了这种预期。目前，长债收益率已经从7月份的4.6%，下调到目前3.7%附近，说明了市场对于未来的通胀预期已经大大减退。而16日，一年期央票的收益率从4.0558%一举下调到4.0258%，由于央票收益率和存款利率密切正相关，这充分显示了市场对于未来存款利率下调的预期。
此前，前美联储主席格林斯潘表示，这将是百年一遇的金融危机。而正如作家塔勒布在《黑天鹅》一书中所言，“黑天鹅”——即不可预测的重大稀有事件，出现在意料之外，却又将改变一切。
这些消息释放后不到几个小时，中国央行出人意料的举动让世界确信，危机已经不再只是华尔街的焦虑。
当天傍晚17时，中国央行宣布：9月16日起，下调一年期贷款基准利率0.27个百分点；9月25日起，下调除中、农、工、建、交五大行和邮政储蓄银行之外的所有银行的存款准备金率1个百分点，汶川震区法人机构下调2个百分点。
这一完全颠覆了此前“从紧”基调的大手笔举措。
此后的这个夜晚，变得不再平静。疯狂的电话、频频的短信，打破了赏月的雅兴。几乎所有人在相互询问：从紧的货币政策变了？
恐慌的市场
正如大家所预期的一样，9月16日的市场表现异常显著，甚至在一定程度上超出了此前的预期。
继美股周一暴跌，道指创近7年来单日最大下跌点数和跌幅外，中国的A股市场也几乎全线下跌，沪指一举跌破2000点，收于1986.64点。当天，银行股几近全部低开跌停。其中，工行跌幅达到9.95%，中行跌幅9.97%，建行跌幅9.94%、交行跌幅9.81%、招行跌幅9.97%、民生跌幅9.89%、兴业跌幅9.99%。
面对银根放松的明确信号，这种暴跌在一定程度上超出了市场的预期。
汇丰中国区首席经济师屈宏斌认为，虽然下调贷款基准利率和放松准备金，对于股市是个大的利好，但是由于受到国际利空消息的影响，央行的托市措施，依然难抵市场对宏观基本面的悲观预期，“如果没有这一举措，也许市场会跌得更惨”。
就在股市的一片绿色考验着市场信心的同时，各大商业银行的相关行务分析会议正在紧锣密鼓地召开。
张家口市商业银行一高管告诉记者，他们一上午都在召开行务会议，专门研究“新政”，探讨国家的宏观调控会有怎样的微调，希望对比分析，让各部门拿出相应的对策来。
另外，某大型国有商业银行公司业务部总经理也告诉记者，他们下午2点就开始召开部门领导会议，研究新的政策导向。
在高管们对宏观政策分析研读的同时，这些机构的交易员们，已经在不断变化的货币市场价格中，感受着市场对政策的预判。
9月16日，迎来了债市的“大牛”行情。各期限债券收益率出现恐慌性下跌，跌幅达到今年以来的最大单日水平，各档均下跌20-30个基点。其中，跌幅最大的为5年期金融债，收益率从前一交易日的4.4%，直降到4.05%；7年期国债的收益率从前一交易日的3.7%，直降为3.5%。
中信证券某债券分析师认为，这一行情一方面说明，各投资机构预期未来经济下滑，通胀下降，开始大幅补仓，另一方面也说明，市场已经结束未来的加息预期，而调整为降息。
在金融机构作出种种部署与操作调整的同时，央行在9月16日并没有“等闲视之”。
当天，央行在货币市场展开了空前的大手笔净回笼操作。在当天只有区区100亿元央票到期的情况下，央行反其向而行之，发行一年期央票1450亿元，同时，正回购操作400亿元，累计净回笼达到1700多亿元。
同时，央行着力减轻降息对于人民币贬值的负面冲击。16日，央行公布的人民币兑美元中间价定于6.8203，较前一交易日的中间价大幅提升255个基点(前一交易日为6.8458)。但是，央行的“苦心”并没有得到市场的体谅，开盘之后，人民币兑美元汇率一路走低，盘尾收于 6.8455。创下了单日中间价与市场交易价的巨幅落差纪录。
谁倒逼了央行？
股市、债市、汇市的巨幅震荡显示，“双降”政策的出台超出了市场此前的预期，而在短时间内集中消化“重政”的结果，就是各市场的超调行情。
值得一问的是，在前期无任何征兆的情况下，谁倒逼了央行迅疾出手？
国务院发展研究中心一资深研究人士指出，目前大家对于经济基本面的分歧非常大，“经济是不是已经坏到了需要央行出手的地步”，是争论的焦点。
争论的激烈程度在此前三周已经有所显现。
当时，JP摩根的一份宏观研究报告中曾提出，防止经济下行风险，央行可能会在今年底或明年初下调银行存款准备金率0.5个百分点，而截至明年底可能会下调2个百分点。
此言一出，即得到市场猛烈炮轰。分析师们觉得这像“太阳从西边出来”一样不可能，而宁愿相信它是“利益的代言”。
这部分人的论据是，从8月份公布的数据看，市场并没有像年初预期的那样坏。
8月份，中国的CPI在维持了1年多的高位后首度下调到4.9%；中国的投资增长速度在7月份的基础上略有上升，1-8月增长27.4%；尽管8月的出口增长放缓至21%，但是贸易顺差依然达到286.9亿美元，创历史新高；消费仍然强劲，实际增速超过15%。
从这个角度说，这并不支持央行立即做出货币政策转向的调整。
但另一部分人则认为，利好数据的表现背后，增长放缓的风险已然扩大化，紧缩的货币政策肯定要调整，关键是什么时点调整的问题。
他们的论据是：8月份，工业增加值大幅下滑，从7月份的14.7%下调到12.8%，这纵然有部分是因为奥运停产带来的影响，但中金公司认为，刨除奥运停工效应，7、8月份工业增加值平均增速为16.1%，依然显示经济增速明显放缓。
而且，引以注意的是，工业企业的利润也在大幅下滑。CPI与PPI的倒挂表明，受供大于求和价格控制影响，上游的生产资料涨价并无法向下游传导，而是进一步压缩了工业企业的利润。今年1-5月企业利润增长从去年同期的42%大幅下滑到21%。
另外，从固定资产投资看，更多的靠的是中央投资拉动，而民营力量则在逐步削弱。以民营力量为主的、占固定资产投资近1/4的房地产开发投资拐点已显，8月份单月增长仅为18.9%，创下32个月以来的新低。抛盘、降价的信息在市场间飞速地流传。
在美国次贷危机继续深化、全球经济放缓的同时，中国经济增长会受到多大影响，成为监管层最大的担心。
德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，政策的调整表明，国家对经济下滑的担忧已经超过了通胀。目前，德意志银行已经将三季度的GDP增长从此前的9.5%下调到9%，而9%正是中国当局所能承受的增长底限。
这是导致央行出手的内部基本面支撑。而对于时点的选择，则来自于“外部的冲击”。
屈宏斌认为：“美林和雷曼事件，是导致央行迅速出手的最直接原因。”
他认为，监管层最担心的就是国内外的“叠加效应”，国内楼市、股市低迷，而美国金融危机继续深化，严重挫伤了市场的信心，这种情况下，需要一种“预防性”的政策来提振信心。
宽松的开始
JP摩根等研究认为，“双降”将会是一连串的货币放松和财政刺激政策的开始，从紧的货币政策将告一段落，而降息和下调存款准备金率可能成为未来的政策选择。
但是，需要看到的是，对于“保增长”的看重，并没有使央行完全放弃抑制通胀的目标，央行对于总需求的控制并没有放松。央行本次政策操作的技术性安排，已经充分显示了这种权衡。
在下调贷款基准利率的同时，央行并没有下调存款基准利率，而“不对称降息”的结果是，央行更着力于满足的是实体经济的信贷需求，而依然对于未来的通胀形势有所担忧。
另外，在运用下调存款准备金率的工具时，央行也选择了“有保有压”的方式，即对于五大行及邮储之外的银行进行下调，这一政策释放的资金为1600亿-1700亿元。
中国银行宏观分析师石磊认为，作出这种结构性安排，一方面显示了央行并不想全面放松货币，而更侧重缓解中小金融机构的流动性压力；另一方面，由于中小金融机构以中小企业为主要服务对象，也显示央行依然倾向于满足“中小企业和震区的流动性资金的需求”。
多家城商行的高管对记者表示，目前信贷需求依然旺盛，而前期紧缩力度已经在相当大程度上影响了实体经济的信贷需求，“信贷的缺口非常大”，这次的放松可谓雪中送炭。
但屈宏斌认为，本次贷款基准利率的下调，在没有信贷放松新举措的情况下，政策调整的信号作用大于实际放松的意义，短期内对银行的影响不会很大。
石磊也认为，货币政策真正放松的信号来自两方面：一是存款基准利率下调，二是信贷额度控制的放松。
但目前来看，央行似乎更倾向于“抛出信号，观察影响”。
一个例证是：为了避免货币放松的巨大冲击，央行在9月16日的公开市场操作中异常加大回笼力度，单日净回笼达到1700亿元，仅此一项已经全额对冲了本次存款准备金下调释放的流动性。
马骏认为，由于这些政策的出台，只是部分抵消了经济下滑的风险，而不会阻挡下滑的趋势，因此这可能只是一个货币政策放松的开始，未来的2年内下调准备金率和信贷额度的放松都是可期待的，而存款利率的下调也是可期待的。
从16日的市场表现看，已经强烈反映了这种预期。目前，长债收益率已经从7月份的4.6%，下调到目前3.7%附近，说明了市场对于未来的通胀预期已经大大减退。而16日，一年期央票的收益率从4.0558%一举下调到4.0258%，由于央票收益率和存款利率密切正相关，这充分显示了市场对于未来存款利率下调的预期。